最高法院604号案解析：结构化信

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近年来，结构性信托因其杠杆和担保特性而被广泛用作融资工具。 2018年6月，最高人民法院发布（2017）最高法第604号民事判决书，认定涉案结构性信托产品的优先受益人与次受益人构成贷款合同关系，次受益人为以信托资金购买的上市公司股份的实际所有者。 [1]虽然本案不具有指导性案例，但[2]作为最高人民法院的二审案例，在一定程度上仍能体现最高人民法院处理此类纠纷的裁判思路，进而可能给司法实践带来不确定性。结构性信托业务。基于此，我们以604号案件为切入点，进一步探讨结构化信托中的法律关系问题。

一、案件基本情况

2011年11月，徐某与信托公司签订信托合同，认购信托计划项下3000万元特定受益权。信托财产分配顺序为： 1、优先支付信托计划费用和信托税。如有剩余信托财产的，按照本信托一般规则的约定和受益人信托权益的计算方法，分配一般受益人的信托权益； 2、普通受益人预计年化收益为7%。如果信托计划到期，遇到股票停牌等不可预见的情况，信托财产将无法全部变现。 ，若已完成变现函，委托财产不足以支付一般受益人的本金和逾期收入的，不足部分将由特定受益人在2个工作日内以追加资金支付一般受益人的本金和收入。一般受益人； 3.如果变现财产等于或大于支付一般受益人的本金和预期收益的话，信托财产的现金部分将首先用于支付一般受益人的本金和逾期收益。剩余现金及无法变现的信托财产，在满足变现条件时，按照信托文件的规定转移给受托人。同意支付给特定受益人。

该信托计划规模为9000万元，其中特定受益权3000万元，一般受益权6000万元。信托资金用于购买上市公司股票，股票的登记所有人为信托公司。信托计划到期时，徐某与张某签订了《过桥贷款协议》，同意徐某向张某借用过桥资金，并指示信托公司将其持有的上市公司股份以大宗交易的方式转让至张某名下。然而，未经徐的指示，张不得出售股份。随后，双方因张某私自出售股份提起诉讼。

二、最高人民法院的判决意见

本案纠纷的主要焦点是徐某、张某之间的借款合同纠纷。不过，最高人民法院在二审判决中还讨论了特定受益人徐某、一般受益人与信托公司之间法律关系的性质，其论证逻辑和结论可能对结构性信托产生较大影响，如下：

1.关于特定受益人与一般受益人的关系。最高人民法院认为，徐某作为特定受益人，其义务是在信托到期后向一般受益人返还本金、支付收益，并承担信托计划所购买股份的股价变动风险；他的权利是在支付信托计划费用、信托税、一般受益人本金和预期收入后，享有剩余部分的财产利息。根据合同法第一百九十六条规定，“借款合同是借款人向贷款人借款、到期返还贷款并支付利息的合同”，信托计划中特定受益人与一般受益人的关系。法律关系依法认定为借贷合同。

2、关于特定受益人与信托公司的关系。最高人民法院认为，徐某以自己的资金出资，并借用部分资金购买了该股份。虽然该股份名义上由信托公司持有，但徐某承担了股价变动的风险并享受了相关利益。因此，徐某为该股份的主要拥有人。

三、我们对本??案的分析

对于604号案件所体现的最高法院的司法思维，我们有三个问题值得探讨：第一，604号案件中优先受益人（本案中称为一般受益人）与次等受益人（本案称为特定受益人）之间存在差异。在这种情况下）。构成贷款法律关系的受益人）适用于所有结构性信托产品；其次，优先受益人和从属受益人之间的借贷法律关系是否必然导致信托合同无效；第三，当优先受益人与从属受益人形成借款法律关系时，受托人（亦信托公司的权利和义务范围应如何确定？

（一）优先受益人和次等受益人构成借款法律关系的认定是否适用于所有结构性信托产品

1. 结构性信托的特点

一般认为，我国最早的结构性信托产品是上海国际信托投资公司于2005年推出的“蓝宝石”系列结构性证券投资信托产品。[3]我国《信托法》并未对结构性信托产品作出规定。但原银监会《关于加强信托公司结构化业务监管的通知》[银监通(2010)2号]明确“结构化业务信托业务是指信托公司根据投资者的不同风险偏好，对信托受益权进行分级配置，并按照分级配置中的先后顺序进行收益分配，使不同风险承担能力的投资者愿意可以投资不同级别的集合资金信托业务，利用受益权获得不同的收益并承担相应的风险。”

中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家税务总局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》[银发〔2018〕106号]外汇管理局还提到，“分级私募产品总资产不得超过产品净资产的140%。分级私募产品应当设定根据投资资产风险程度确定分级比例（优先份额/次级份额、中间份额计入优先份额）固定收益产品分级比例不超过3:1，权益类产品分级比例不超过3:1。发行分级资管产品的金融机构应当进行分级，商品和金融衍生产品的分级比例不得超过1：1。此类资产管理产品。分级资管产品应当独立管理，不得委托给劣等投资者。分级资管产品不得直接或间接向优先股认购人提供保本保收益安排。对其他类别股份提供一定的风险补偿，不按照股份比例计算收益分配，资产管理合同产品另有约定的。”文件将资产管理业务定义为“银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托投资者的财产进行投资和管理的业务”。 “金融服务”，所以其中提到的“分级资管产品”当然也包括“结构性信托产品”。

基于此，一些资深业内人士认为，结构性信托有四个主要特点：一是集体性，产品至少有两个委托人或受益人；二是结构性，信托受益权根据风险的不同，存在优先和次位的关系。结构设计；三是保证，次等受益人为优先受益人的本金和收益提供一定程度的保证；四是杠杆，实际上是产生劣等类基金的杠杆效应，杠杆化优先类基金的投资。 。 [4]

二、关于集体信托受益人之间法律关系的性质

《信托法》第三十四条规定，受托人以信托财产为限，向受益人承担支付信托利益的义务；第四十四条规定，受益人自信托生效之日起享有信托受益权。有学者认为，从我国《信托法》的规定来看，受益权属于一种特殊性质的债权，因为其主要权利是受益人对受托人的财产债权，同时也有很多工具来保证主债权的实现。性权利和附属权利。由于其特殊性，信托受益权也可以被视为一种“新型民事权利”。 [5]

信托受益权的法律性质决定了信托受益人之间法律关系的类型。如果信托受益权被视为债权，则集体信托的受益人应为共同??债权人；如果信托受益权被认为是一种类似于“股权”的新型权利，则不排除其具有成员权利的某些属性。 《信托法》第四十五条规定，共同受益人按照信托文件的规定享有信托利益；信托文件未约定信托利益的分配比例或者分配方式的，各受益人应当平均享有信托利益。我们认为，《信托法》上述条款的立法结构与《物权法》第八章关于共有的条款类似。借鉴德国立法认为多数债权人构成共有法律关系的观点，[6]我们认为信托受益人之间的法律关系可以参照共有法律关系来理解。

需要注意的是，当我们讨论信托受益权是一种特殊债权，可以通过信托受益人之间共同的法律关系来理解时，我们并不希望将复杂的业务设计简化为简单的“要求付款”或“占有”。和控制”，但只是基于法人的本能去寻找构建复杂结构的基本框架。事实上，即便是大多数债权人之间的法律关系也已经具有一定程度的“成员权”属性，例如企业破产法中的“债权人会议”制度、集体信托中的“受益人会议”制度等。

三、关于结构性信托优先受益人和次等受益人法律关系的性质

要了解信托受益人之间的法律关系，还应该明确这种法律关系的“走向”。所谓“方向”有两个：一是“共同方向”，是受益人面对共同信托利益时的关系；二是“共同方向”。另一种是“相反方向”，即受益人将彼此视为权利和义务相对方的关系。 。

在结构性信托中，优先受益人与劣等受益人的关系在“对立”维度上具有一定的特殊性，主要表现在劣等受益人为优先受益人提供一定形式的“担保”。包括差异化收益分配顺序、差异化风险分配（劣等受益人更有可能损失本金或被迫清算）、差异化出资义务（信托公司可以允许劣等受益人投资信托）等。问题是，结构性信托受益人之间这种“对抗”维度的特殊性是否会动摇其信托本质？

我们认为，信托法律关系的核心是委托人（受益人）与受托人之间的权利义务关系。因此，受益人之间的“共同”维度和“相反”维度并不同等重要。因此，结构性信托之间的制度特征并没有改变其本质为“集体信托”甚至“信托”。也就是说，受益人之间的关系仍应参照“共同所有权”关系来理解。

四、关于604号案认定优先受益人和次等受益人构成借款法律关系的理由

我们认为，604号案认定优先受益人和次等受益人构成合法借贷关系，是因为本案当事人虽然采用了结构性信托的形式，但其权利义务与结构性信托产品有很大不同。具体如下：

首先，从交易结构来看，结构性信托虽然坚持“风险与收益相匹配”和“注重保护优先受益人合法利益”两大基本原则，但优先受益人和次等受益人都需要承担本金的损失。 。风险。 [7]在604号案件中，劣等受益人许承诺优先受益人将获得充分的保本和固定收益，并且优先受益人无需承担任何商业或信用风险；

其次，从信托资金的用途来看，结构性信托属于主动管理的经营性信托。信托公司以受托人名义收取信托报酬，管理和处分信托资金。在604号案件中，信托公司完全服从下属受益人徐某，不承担任何主动管理和资金运作责任。徐某实际控制和使用信托资金，信托公司仅充当资金渠道和上市公司股份持有人。角色;

第三，从当事人目的来看，结构性信托的受益人出于对受托人专业能力的信任，将财产委托给受托人，由受托人管理或处分该财产。在604号案件中，优先受益人事先知道信托资金实际由次受益人徐某而非信托公司控制和使用。签订涉案信托合同的目的是借出资金并获取利息收入。承担任何投资风险；

总之，我们认为604号案件的特殊性在于，当事人并未表达出建立真正的结构性信托的意愿。最高法院在对当事人权利义务的安排和履行情况进行审查的基础上，认定本案的优先受益人、次等受益人、受益人与借款人之间的法律关系，根据案件情况确定，并不否认结构性信任的本质。

（二）关于优先受益人和次等受益人之间的法律关系是否必然导致信托合同无效的问题。

虽然我们认为604号案件并没有否定结构性信托的本质，但由于结构性信托在实践中被广泛用作融资工具，很多结构性信托产品的设计与604号案件所涉及的产品设计如出一辙。 ，本案很可能给现有的结构性信托产品带来很大的不确定性。因此，我们有必要探讨优先受益人和次等受益人之间的法律关系是否必然导致信托合同无效。具体来说，我们认为可能存在三种不同的观点：

1、有人可能认为，如果优先受益人与次位受益人形成借款法律关系，就意味着优先受益人的目的是放贷，次位受益人的目的是借款，两人签署信托。合同的目的是虚假表达意图。根据民法通则第一百四十三条第二款的规定，信托合同应当认定无效。

2、有人可能认为受益人之间的法律关系应与受益人与受托人之间的法律关系区别开来。信托合同由优先受益人和次要受益人分别与受托人签订。只要信托合同不存在法定无效的情况，即使优先受益人和从属受益人之间存在合法的借贷关系，信托合同依法仍应认定有效。持有这种观点的人可能认为，结构性信托作为一种合法的商业模式，本身就和融资租赁一样具有一定的融资功能。因此，优先受益人和次等受益人之间就财务融资达成的共识可以解读为签订信托合同的“动力”。即使受托人知道受益人的融资动机，也不会直接影响信托合同的有效性。

3、有人可能认为应该区分受托人是否明知签订信托合同的目的是向优先受益人和从属受益人放贷。参照德国关于“个别虚假表达”中“内在保留”效力的立法原则，“由于所保留的内在真实意思未对外表达石排镇律师，因此无论出于何种动机，均不能产生效力，也不能影响该虚假表达的有效性”。外在表现的行为。” ;至于对外表达的行为是否有效，取决于对方是否知晓保留；交易对方不知情的，基于善意对交易对方的保护有效；反之，明知的相对人不值得保护，意思表示无效。 [8]在实际操作中，受托人通常会了解优先受益人和次要受益人的交易安排。但由于优先受益人和次要受益人可能会在信托合同之外就保证本金安全等事项另行签订协议。收入，也存在受托人不知情的可能性，因此讨论“单独虚假陈述”也是有必要的。

4. 我们倾向于第三种观点，原因如下：

首先，信托合同当然无效的观点虽然注意到了意思表示的真实性对民事法律行为效力的重要影响，但没有充分考虑受托人的意思表示状态。虽然《民法通则》第一百四十三条将“真实意思表示”规定为民事法律行为的有效要件，但结合法律关于虚假意思表示对民事法律效力影响的规定，可见，《民法通则》仅规定了“串通意思表示”的虚伪含义导致民事法律行为无效，而对“独立虚假意思表示”并无特别规定。 [9] 我们认为，这可以理解为对第一百四十三条适用范围的限制，也更有利于保护善意第三方的合理信赖。

其次，信托合同自然有效的观点与区分受托人意志地位的观点在理论上和逻辑上基本一致。两者的主要区别在于如何看待受益人的融资目的。如果以此作为签订信托合同的“动机”，则信托合同当然有效；如果作为受益人“固有的真实意思表示”，则应当根据受托人是否知情来判断信托合同的效力。我们认为，虽然学术理论上对意图表达要素有很多深入的讨论，但在实践中它们可以转化为价值判断，并最终落实到举证责任的分配中。在此前提下，第三种观点可以为司法裁判提供较大的自由裁量空间，从而能够更好地追求个案的公正。

第三，区分受托人意思表示的观点不仅考虑当事人意思表示的真实表达，而且考虑对“善意交易对手”的保护。这在金融领域屡屡被曝光，主管部门强调“穿透式监管”，司法机关强调“穿透式监管”。如今，“透明审判思维”可以在一定程度上平衡各方需求。

还需要强调的是，我们认为东莞石排律师，即使信托合同被认定有效，这种效力也仅适用于受托人和受益人之间的协议。信托合同中的约定涉及优先受益人和从属受益人之间相互关系的，应当在贷款法律关系的前提下审查该约定的性质和效力。例如，如果信托合同约定优先受益人获得的整体收益（包括利息、违约金、保证金等）超过法定利率标准，我们将超出法定利率范围的部分视为无效。

（三）关于优先受益人和次等受益人构成合法借款关系时，受托人的权利和义务范围如何确定的问题。

讨论信托合同的效力，主要是为了明确受托人的权利和义务范围。我们认为，根据信托合同的效力状态不同，确定受托人权利义务范围的依据也不同。详情如下：

1、信托合同有效的，受托人的权利和义务范围按照信托合同确定。

如果信托合同有效，则意味着受托人不知道优先受益人和次要受益人之间的借款安排。那么根据“善意交易对手保护原则”，信托合同协议应成为确定受托人权利义务范围的核心依据。受托人可以按照信托合同办理信托事务并收取费用。这意味着，即使受益人在信托期间向受托人披露了信托背后贷款的法律关系，受托人仍然可以按照信托合同行使权利、履行义务。

可能出现的问题是，如果受托人执行信托事务的行为与贷款合同的强制性法律规定相冲突，该怎么办？例如，当受托人根据信托合同向优先受益人支付的收益（包括利息、违约金、保证金等）可能高于年化利率24%时，次级受益人是否可以提出要求披露借款情况后？受托人停止付款？我们认为，善意且不知情的受托人仅受信托合同和信托相关法律法规的约束，关于贷款法律关系的强制性法律规定对其不具有约束力。在上述情况下，受托人可以按照信托合同的规定向优先受益人支付收益。至于优先受益人是否有权继续持有该所得，人民法院可以根据借款关系的相关法律予以认定。我们认为，虽然这不是最有效的解决方案，甚至可能导致劣等受益人的利益受损，但这是劣等受益人应该承担的风险，因为善意受托人应该受到保护。

2、信托合同无效的，受托人的权利和义务范围应当参照信托合同的有关规定和合同法关于委托合同的规定确定。

如果信托合同无效，则意味着受托人明知优先、次要受益人“以信托名义借款”。那么确定受托人的权利和义务范围，首先要明确受托人与借款人之间的法律关系。关于受托人的地位，我们认为大概有两种观点：

首先，有些人可能认为受托人既不是贷款人也不是借款人。它的作用只是提供一个借贷的平台或渠道。不承担信托管理职能，无权收取相关费用。一旦发生纠纷，受托人只需退还所收取的佣金（甚至可能不需要退还），不再承担任何民事责任，或者仅根据其过错程度承担部分侵权责任。

其次，可能有人认为，虽然信托合同无效，但受托人在本次交易下承担了接收资金、对外签订合同、甚至代他人购买持有股份等多种职能（如604案）模型。为防止受托人以信托合同无效为由逃避责任，可以认定受托人分别与优先受益人和次要受益人形成了委托法律关系，其权利义务范围可以确定为：并结合信托合同及本《合同》的相关规定。本法对委托合同作出规定。

我们支持后一种观点。首先，即使信托合同无效，受托人与受益人之间仍存在委托受托人处理委托人事务的意思表示，且受托人仍有处理委托人事务的行为，因此符合信托合同的构成要件。其次，信托合同的无效表明受托人并非“善意”“不知情”，责令其承担相应责任是合理的；第三，在实际操作中，很多结构化信托产品都存在多层嵌套。采取后一种观点，很容易引入《合同法》关于“委托人与被委托人”等成熟的法律工具，如“受托关系”、“分代理关系”处理相关问题。

最后，回到604号案例，我们认为该案例体现了具体案例的处理方式，并不是对结构性信托的全面否定。但对于众多使用结构性信托产品进行借贷的交易来说，604号案件无疑是一记警钟。至于结构性信托的未来，可能更多取决于相关人员能否回归信托的本质。

笔记：

[1]参见最高人民法院《徐文宇、张宇借款合同纠纷二审民事判决书》【案号：（2017）高院民终字第604号】，网址为%E5%BE %90%E6%96%87%E7%8E%89。

[2] 《最高人民法院案例指导工作条例》[法发〔2010〕51号]第七条规定：最高人民法院发布的指导性案例，由各级人民法院参考在尝试类似案例时。

[3] 参见马荣伟：《信托还是融资：结构性信托法律关系性质的认定》，发表于《适用法律》2019年第4期第20页。本文作者为资深信托从业者而且他的文章是以最高法院审理的“郝如莎与万向信托再审案”为切入点，可读性很强。

[4]同注3。

[5]参见周晓明：《信托制度：法律理论与实践》，中国法制出版社，2012年版，第250页。

[6] 德国法将“多数债权关系”的类型区分为：连带债权关系、连带债权关系和连带债权关系。我们在这里不再进一步讨论。详情参见[德国] Si着，杜景林、陆晨译：《德国债权法通论》，法律出版社2004年版，第601至603页。

[7]前中国银行监管委员会的第2条“有关加强信托公司结构化业务监督的通知”“信托公司在进行结构性信托业务时应严格遵守以下原则：（1）法律合规性原则； （2）风险和返回匹配原则； （3）全部信息披露的原则； （4）公平与正义，重点是保护优先受益人“合法利益原则”；第4条“结构化信托产品的投资者应是具有识别和承担风险的机构或个人。信托公司应对信托投资者进行风险适应性评估，以便在进行结构性信托业务之前了解其风险。风险偏好和容忍度，并完全披露各种投资风险，例如本金损失的风险。”

[8]参见朱古尤：“民法通用理论”，北京大学出版社，2013年版，第258页。

[9]关于“民法一般原则”的第146条是否针对“个人虚假意图”的问题，p。 218页。

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